Wann werden Staatsschulden zum Problem für die Finanzmärkte?
Das Institute of International Finance (IIF) gab gestern bekannt, dass die globale Verschuldung bis Ende 2024 auf einen neuen Rekord von 318 Billionen $ gestiegen ist. In diesem Zusammenhang warnt sie in ihrem Bericht vor einer „gefährlichen Dynamik auf den Schuldenmärkten“. Nicht nur die absolute Verschuldung in US-Dollar, sondern auch die relative Verschuldung zum BIP sei im letzten Jahr angestiegen. Dies könnte bald die sogenannten „Bond Vigilantes“ (Anleihewächter) auf den Plan rufen und die Staatsanleiherenditen einzelner Länder in die Höhe treiben. Doch ab welchem Punkt ist die Schuldensituation ein Problem für die Wirtschaft und die Finanzmärkte? Sind die Kapriolen auf dem Staatsanleihemarkt in Großbritannien am Jahresanfang nur ein Vorgeschmack auf viel größere Turbulenzen in Europa, USA, China oder Japan?
Eurozone
Grundsätzlich ergibt sich aus ökonomischer Sicht folgendes Problem in den letzten Jahren: Die Inflationswelle hat dazu geführt, dass die Regierungen versucht haben, durch höhere Staatsausgaben (große Lohnerhöhungen für Staatsbedienstete, Inflationsprämie, Deutschland-Ticket, Gas- und Strompreisbremse, etc.) die Kaufkraft der Bürger zu stärken. Dies ist jedoch kontraproduktiv: Denn hohe Staatsausgaben treiben die Inflation zusätzlich an. Wenn dann noch gesetzliche Mindestlöhne deutlich angehoben werden und einen Ketteneffekt auf den gesamten Niedriglohnsektor ausüben, zeigt sich die Inflation trotz fallender Rohstoffpreise über einen längeren Zeitraum auf hohem Niveau. Der demografische Wandel und der dadurch entstandene Fachkräftemangel in manchen Branchen verschärft die Situation zusätzlich. Die stetigen Preissteigerungen führen zu dauerhaft höheren Inflationserwartungen bei den Bürgern, was wiederum die Gehaltsforderungen der Angestellten nach oben treibt. Das Ergebnis ist die klassische Lohn-Preis-Spirale. Dazu bedarf es noch nicht einmal einer starken Wirtschaft, wie das Beispiel Deutschland die letzten Jahre gezeigt hat.
Vor dem Hintergrund einer dauerhaft höheren Inflation gerät die EZB in eine Zwickmühle: Länder wie Frankreich (Schuldenquote bei 112 % des BIPs, Neuverschuldung über 5 %) oder Italien (Schuldenquote bei 137 % des BIPs, Neuverschuldung ca. 4 %) kriegen ihre Staatsschulden nicht in den Griff und werden daher mit steigender Zinslast (Refinanzierung auslaufender Anleihen aus der Niedrigzinsphase) in den nächsten Jahren Probleme bekommen, falls die EZB die Leitzinsen nicht deutlich senken wird. Gleichzeitig würden aber sehr niedrige Leitzinsen die Inflation begünstigen, da die Kreditnachfrage wachsen und der schwache Euro die Importkosten erhöht würde. Daher versucht die EZB einen Mittelweg zu finden, indem sie die Leitzinsen auf ein Niveau führt, das für die hochverschuldeten Länder noch tragbar ist, aber gleichzeitig auch die Inflation nicht anheizt. Zusammenfassend ergibt sich die Situation, dass die Währungsunion ein inhomogenes Konstrukt ist, bei dem alle Parteien nur das Nötigste tun, um das Problem der Staatsschulden nicht akut werden zu lassen. Die EZB hat mit dem TPI-Programm (Notfallprogramm zum Ankauf von Staatsanleihen einzelner Länder) noch ein Ass im Ärmel, falls sich die Lage verschärfen sollte. Solange Deutschland als Stabilitätsanker die durchschnittliche Schuldenquote der Eurozone nach unten drückt, wird diese Art der Schuldenunion ohne langfristige, sinnvolle Strategie weiter existieren. Die Finanzmärkte werden wohl auch in den nächsten Jahren hin- und hergerissen sein: Auf der einen Seite eine schwache Wirtschaft mit relativ schwacher Produktivitätsentwicklung im internationalen Wettbewerb, auf der anderen Seite könnten die schwache Währung und negative Realzinsen Kapital in den Aktienmarkt locken.
USA
In den USA ist die Schuldensituation bereits problematisch. Die Einführung des DOGE-Gremiums von Donald Trump zeigt, dass die Eindämmung der Staatsausgaben zumindest mal auf die Agenda der Politiker gekommen ist. Doch die angekündigten Steuersenkungen werden voraussichtlich die Einsparungen wieder kompensieren, sodass die Schuldenorgie weitergehen dürfte. Die öffentlichen Schulden der USA betragen mittlerweile 121 % des BIPs und liegen damit weit über dem Durchschnitt der Eurozone mit 88 %. Trotzdem hat der US-Dollar gegenüber dem Euro und anderen wichtigen Währungen in den letzten Jahren eine Aufwertung erfahren. Dies liegt an der Sonderstellung als weltweite Leit- und Reservewährung. Der Großteil des globalen Handels (insb. bei Rohstoffen) werden immer noch in US-Dollar abgewickelt. Bei den weltweiten Devisenreserven hat der US-Dollar immer noch einen Anteil von knapp 60 %. Dieser Status des US-Dollars erlaubt den USA, dass sie sich deutlich mehr Schulden leisten können, bevor das Vertrauen in den Staat und die Währung leiden wird. Jedoch sind auch den Vereinigten Staaten gewisse Grenzen gesetzt. Die Neuverschuldung lag im letzten Fiskaljahr (bis Ende Oktober 2024) bei 1,83 Bio. $ bzw. ca. 6,5 % des BIPs. Die jährliche Zinslast liegt bereits über einer Billion $ und steigt weiter. Die große Hoffnung der Anleiheinvestoren liegt auf einer sinkenden Inflation und Leitzinssenkungen der Fed. Dieses Szenario kann sich allerdings nur dann einstellen, wenn sich die Wirtschaft stetig Richtung Stagnation bewegt oder direkt in eine Rezession rutscht. Das würde zwar die Unternehmensgewinne und damit die Aktienmärkte belasten, wäre aber in der aktuellen Situation der „einfachste Weg“, um weiterhin hohe Staatsausgaben zu tätigen. Falls die US-Wirtschaft wieder an Fahrt gewinnen sollte, könnten die „Bond Vigilantes“ den Markt aufmischen, d.h. die langfristigen Renditen der US-Staatsanleihen würde über 5 % springen und Turbulenzen an den weltweiten Märkten verursachen.
China
In China herrscht ein komplexes, teilweise auch undurchsichtiges Schuldensystem. Daher ist die offizielle Staatsschuldenquote kein guter Indikator für die Schuldensituation. Ein besserer Indikator ist das Gesamtvolumen der Verschuldung (Total Social Financing) in Relation zur Wirtschaftsleistung. Offiziell liegt dieses Verhältnis bei 303 % (Ende 2024). Dies entspricht einem Anstieg um 8,3 % im Vergleich zum Jahr 2023. Allerdings existieren noch weitere Verbindlichkeiten, z.B. bei lokalen Finanzierungsvehikel und Kreditinstrumente, die nicht bilanziell erfasst werden. Daher dürfte die gesamte Schuldenquote eher im Bereich von 340 % liegen. Seit dem Platzen der Immobilienblase 2021 versucht die chinesische Führung unter Mithilfe der Notenbank die Problematik durch Zinssenkungen, Liquiditätsspritzen, Senkung der Mindestreserve und groß angelegten Schuldenumstrukturierungen das System vor dem Niedergang zu retten. Durch den exorbitanten Exportüberschuss, die staatlichen Investitionen und die großzügige Kreditvergabe der Staatsbanken lassen sich die Schuldenprobleme im Unternehmenssektor noch überdecken. Aber nur die Symptome zu lindern wird langfristig die Wirtschaft nicht retten. Die Demografie wird das Problem jedes Jahr weiter verschärfen.
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